投资的结果我们不能掌控，但过程很重要，向下扎根、向上结果，相信走正确的道路，结出的果实不会太差。
--黄海
今年A股市场整体低迷，但有一个现象值得关注。
2022年业绩领先的几位基金经理多数在今年延续了不错的表现。
表现尤为亮眼的是2022年混合型基金冠军，万家基金的黄海。
截至10月中旬，黄海管理的3只产品均实现13%+收益，在同类排前2%。
“冠军魔咒”真的被黄海打破了吗？背后的原因又是什么？不妨我们一起来分析分析。
在管产品近2年平均回报达57.98%
均排名同类TOP3
资料显示，万家基金副总经理黄海拥有22.5年投资研究经验，21年的投资经验，曾任中银国际自营部权益投资总监，并于2015年加入万家基金。
黄海的投资风格非常有辨识度，过往券商自营的投资经历，让他深植绝对收益的理念，注重挖掘低估值行业，精选高性价比个股。
这样的投资理念让黄海注定不会追逐热点，尤其是参与抱团股炒作，而是去挖掘一些被市场错误定价的行业。
也是因为这样的投资理念，让黄海在今年的弱市之中，其管理的3只产品走出了非常强劲的独立行情。
业绩及指数数据来源：wind，排名来源于银河证券，截至2023.9.15，在银河分类中，万家精选为偏股型基金（股票上下限60%-95%）A类，万家新利、万家宏观择时为为灵活配置型基金（基准股票比例30%-60%）A类。
截至9月15日，万家精选A近2年实现收益51.33%，在偏股混合型基金中排名1/1040；万家宏观择时多策略A近2年实现收益63.84%，在同期灵活配置型基金中排名2/424；万家新利近2年实现收益58.77%，在同期灵活配置型基金中排名3/424；
业绩及指数数据来源：wind
值得关注的是，黄海的产品在下跌市中表现更为突出。据wind数据显示，在过去2个自然年度中共有6个季度沪深300指数出现下跌，同期万家精选A有5个季度实现盈利，万家新利和万家宏观择时多策略A有4个季度实现盈利。
从胜率角度看，相较于沪深300指数，万家精选混合A实现了83%的胜率，万家新利、万家宏观择时均实现了100%的胜率，而同期偏股混基指数的季度胜率仅为50%。
当然，盈亏同源，因为不追热点和对估值克制，黄海在牛市中并不会冲在前面。
但在牛短熊长的A股市场，把时间拉长看他的表现却非常亮眼，其管理的3只产品三年业绩均能排进同类产品前5%。
投资就是这样，如果你不能接受他的缺点，那么也很难拥有他的优点。
笔者一直认为，要论证基金经理投资策略是否有效，不能只看他短期的表现，尤其是A股，熊市时间过于漫长且过残暴，如果投资策略不能在熊市有所发挥，那么无论是持有体验还是长期业绩可能都不会太好。
黄海投资框架的4个关键词
黄海的投资框架特点非常鲜明，通过自上而下宏观经济周期研判，偏好全攻全守，选择当前宏观背景下风险收益比最优的行业，领先市场发掘低估的价值标的，并通过动态调整更具投资性价比的个股不断优化组合的风险收益比。
总结起来就是4个关键词：自上而下、全攻全守、低估值和动态调整。
1、自上而下
黄海擅长自上而下进行宏观经济周期研判，主要通过库存周期变化、政策及其效果、市场情绪等因素，综合判断市场所处位置与核心矛盾，选择投资逻辑最顺畅的行业或品种。
自上而下进行投资的基金经理，产品的行业集中度普通较高，黄海的产品也是如此。据choice数据显示，黄海管理的3只产品2021年配置地产，2022年配置煤炭和油气，行业占比长期超过80%。
在部分市场人士看来，黄海精准布局煤炭和油气，从而赢得了2022年的冠军头衔。
来源：万家宏观择时多策略2021年1季报
实际上，黄海在地产股上的投资逻辑是一以贯之的，他在2021年1季报中就详细介绍了重仓地产股的两个逻辑：
第一个逻辑是交易层面，黄海认为成长股的高估值和抱团股的交易拥挤需要较长时间的消化。
第二个逻辑是经济层面，黄海认为全球经济或将陷入滞胀，呈现外“胀”内“滞”，因此采取弱市思维操作，在布局上倾向于能源和地产，一个对应通胀，一个对应经济增长。
即便从今天的视角看，两个投资逻辑在当时都是成立的，只是在2021年受多只“黑天鹅”事件影响，让行业暂时背离了自身发展规律。
投资充满了不确定性，最重要的是如何应对不确定性。在应对上，黄海有两个加分项：
第一个加分项是在行业发生剧变后果断减仓，规避了后续两年的大跌，资深投资者应该都知道，做到“屁股不决定脑袋”其实是一件很难的事情。
第二个加分项在配置地产股仓位较重的2021年上半年，产品业绩要大幅跑赢地产股指数，这涉及到黄海的另一个投资特点“动态调整”，下文我们会细讲。
2、全攻全守
黄海会基于宏观经济周期研判确定行业配置集中度，找到逻辑通顺的方向时敢于重仓持有，抓住市场错误定价机会，重拳出击，用他的话说叫做“全攻全守”。
从数据上看，黄海的重拳出击体现在两个方面，一个是行业比较集中，一个是个股集中。据choice数据显示，黄海管理的3只产品，权益资产占比长期高于90%，第一重仓行业占比长期高于80%，前十大重仓股占比长期高于70%。
据了解，黄海会在库存周期向下时，集中配置1~2个防御性行业，在库存周期向上时市场机会较多行业配置更分散。
2020年末，黄海开始管理公募产品，随后市场环境急转直下，从这个角度来说他的产品近3年行业配置较为集中也与这一点有直接关系。
就像黄海在此前采访中所说，“我们认为在弱市阶段尽可能还是要集中，市场在下行过程中，好的公司和行业其实是越来越少的，只有集中才能够获取超额收益、保全资产”。
那么，当市场环境好转之后他的产品会呈现什么样的特点，他会布局哪些方向？也让笔者非常期待。
3、低估值
有一个数据值得关注，黄海近2年重仓的煤炭板块，2022年申万煤炭指数上涨10.95%，今年则是小幅下跌，但黄海的3只产品在2022年收益率接近50%，今年收益率则超过14%，相较于行业创造了非常明显的超额收益。
所以黄海的投资并非单纯的自上而下，也会结合自下而上的逻辑。
黄海在落实到具体投资时偏爱低估值行业和低估值个股，选择个股时则会进一步分析企业的现金流、企业盈利、订单等数据，并将宏观、中观、微观层面相互印证。
在众多自下而上的维度中，追求“绝对收益”的黄海最为看中估值。据数据显示，黄海2季度所管组合的整体估值只有6倍，要远低于偏股混合型基金的平均水平。
所以回过头看，黄海敢于重仓配置某一行业的背后不是天马行空的期望，而是逻辑缜密的宏观分析，低估值的保护以及基本面的支撑。
就像黄海说的那样，“投资是一场精心策划的战役，要事前调研、事中跟踪、事后评估，这是一个很细致的过程”。
4、动态调整
黄海的投资并非是静态的，在完成投资标的选择之后还会根据市场节奏对行业、板块和个股进行动态调整，以平滑组合波动、增厚整体收益、优化风险收益比。
这也是他追求绝对收益、超额收益的另一种体现。
以2022年为例，黄海的动态调整主要体现在两个方面：
其一，品种的动态调整
在中国基金报文章《冠军基金经理来了！刚刚，重磅发声》中，黄海深度还原了2022年的操作逻辑，连续四个季度对细分品种的调整均为产品贡献了超额收益。
其二，个股动态调整
来源：万家宏观择时多策略2022年年报
以2022年年报为例，年报中公布了累计买入/卖出金额超过2%的个股，可以看到多只个股在持有期间进行了动态调整。
数据来源万家基金，时间：2021.1.1-2023.9.7，橙色曲线为真实净值（true_r），蓝色曲线为模拟净值（simu_r，假设中报和年报的持仓不变从而模拟出来的净值）， 绿色曲线为二者的差，即超额收益的曲线（super_r）
从结果上看，黄海的这种动态调整大幅增厚产品投资收益。
我们将基金的真实净值和模拟净值进行对比，二者差呈现的曲线整体为向上趋势，这意味着黄海通过静态调整为产品提供持续且稳定的超额收益。
另外，上文提到的产品净值相较于行业指数有非常明显的超额收益，动态调整自然也是原因之一。
写在最后：
在夺得2022年冠军时，黄海被记者问及如何看待“只有时代的基金经理，没有基金经理的时代”和“冠军魔咒”。
黄海的回答是，“短期业绩并没有那么重要，时间会拉平你的收益率，就像朴素的真理虽然有时候会隐藏起来，但终究会发挥作用，我们要遵循客观规律。投资的结果我们不能掌控，但过程很重要，向下扎根、向上结果，相信走正确的道路，结出的果实不会太差”。
如果大家有留意，近2年表现较为出彩的几位基金经理都有一个共性，就是他们有非常鲜明的投资框架并且长期坚守，没有被市场牵着鼻子走。
这是他们的产品能够走出了相较于市场的独立行情的原因，也是“冠军魔咒”失灵的原因。