又一个童年记忆要上市了。
6月6日，证监会官网显示，重庆登康口腔护理用品股份有限公司（下称“登康口腔”）向深交所递交招股书，拟在沪市主板挂牌上市。
登康口腔的前身为重庆牙膏厂，可以追溯到1939年的大来化学制胰厂，距今已有83年的发展历史。
上世纪80年代，重庆牙膏厂自主研制出中国第一支氯化锶抗敏感牙膏，并以“冷酸灵”命名投放市场，产品销量快速增长。
不过市场对于登康口腔的上市并不看好。
一方面，口腔清洁护理用品行业规模近两年增速已经放缓，这也直接制约了企业未来发展空间。
另一方面，登康口腔并不缺钱。截至2021年年末，登康口腔货币资金、交易性金融资产和债券投资总和为2.88亿元+0.96亿元+2亿元=5.84亿元，而这还是近3年给大股东分红3.7亿元之后的结果，有如此大量资金闲置，那么再募集6.7亿的意义在哪？
此外，在募投项目中占比最大也是最充满争议的是全渠道营销网络升级及品牌推广建设项目，项目投资预算为3.76亿元，其中渠道升级建设费用1.49亿元，品牌推广费用2.28亿元，这笔巨款砸下去能有什么反馈同样有待商榷。
“冷酸灵”质地如何？成长性不足是硬伤
据公司官网，登康口腔前身为重庆牙膏厂，其发展历史可追溯到1939年的大来化学制胰厂。公司被誉为重庆轻工业“五朵金花”之一，于2001年通过股份制改造新设成立，目前已发展成为中国具有影响力的专业口腔护理企业。
上世纪80年代，重庆牙膏厂自主研制出中国第一支氯化锶抗敏感牙膏，并以“冷酸灵”命名投放市场，产品销量快速增长，自此成为公司的核心品牌。
据其招股说明书，“冷酸灵”曾荣获“中国名牌”称号和“中国驰名商标”认定，近三年在抗牙齿敏感市场拥有60%左右的市场份额。
除了“冷酸灵”之外，公司还拥有知名口腔护理品牌“登康”、高端专业口腔护理品牌“医研”、儿童口腔护理品牌“贝乐乐”和高端婴童口腔护理品牌“萌芽”等。
登康口腔虽然拥有富有竞争力且差异化的产品，以及较为不错的口碑，但是行业整体规模有限，未来成长性不足可能制约公司进一步发展。
第一、从营业收入来看，登康口腔增速可以说是相当平庸。
根据2019年6月份的挂牌公开数据显示，登康口腔护理2016-2018年营业收入9.77亿元、10.13亿元和10.41亿元。
据招股书，2019年-2021年，登康口腔的营业收入分别为9.44亿元、10.30亿元和11.43亿元，营业收入同比增长9.08%和10.97%。
我们看到登康口腔的营业收入期间不仅出现起伏，而且近乎0增长。
登康口腔营业收入放缓的根源在于整个行业的增速回落。据招股说明书，我国口腔清洁护理用品行业规模近两年增速已经放缓，从2019年之前的两位数增速，回落至2020年的4.94%。
根据尼尔森零售研究数据显示，2021年我国口腔清洁护理用品行业市场规模为521.73亿元，较2020年同比增长4.56%，而牙膏市场整体销售规模为339.80亿元，相比2020年增长0.86%。
从营收明细来看，登康口腔仍依赖于成人口腔护理产品，2019年至2021年，公司成人牙膏营收分别为7.73亿、8.42亿、8.99亿元，营收中占比依次为82.14%、81.92%、78.90%，但同比增长6.86%和8.35%，这甚至要低于同期营业收入增速。
公司发展较有潜力的业务为儿童牙膏、儿童牙刷以及电动牙刷等业务，不过目前体量都不算大，还需要进一步观察。
净利润方面，根据2019年6月份的挂牌公开数据显示，登康口腔护理2016-2018年净利润分别为0.43亿元、0.46亿元、0.49亿元，而根据招股说明书，登康口腔2019-2021年净利润分别为0.63亿元、0.95亿元和1.19亿元。
从净利润增长曲线来看，登康口腔在冲刺IPO阶段净利润增长明显提速，对比各期数据可以发现，支撑公司净利润增长主要有三个方面：一个是营业收入的增长，另一个则是费用的控制，尤其是销售费用基本保持稳定，这也就是为何公司报告期内销售毛利率保持不变，而销售净利率增长的原因。
第三个方面，登康口腔净利润大幅“掺水”。据招股说明书显示，公司非经常损益为2461.91万元、2153.07万元和2196.57万元，占当期归母净利润比为39.02%、22.61%和18.48%。
第二、在增量市场不足的大背景下，存量市场竞争较为激烈。
据招股书，我国牙膏品类市场相对集中，2021年牙膏产品按全渠道零售额计，前十厂商市场份额合计达75%，云南白药、好来、宝洁、登康口腔（冷酸灵）、高露洁等前五厂商市场份额达59.50%，头部效应日趋显著。
登康口腔的核心产品“冷酸灵”牙膏所在抗牙齿敏感市场拥有60%左右的市场份额，是中国抗敏感牙膏市场的领导者。
这些溢美之词的背后才是
登康口腔的核心产品“冷酸灵”牙膏目前已经拥有60%的细分市场，但换而言之未来最大也就只有40%的市场空间可以扩展。
第三、发力电商模式的“隐忧”，性价比成关键。
登康口腔的销售模式以经销模式为主，报告期内该模式收入占比均超过80%，不过2021年公司积极开拓电商业务，电商模式收入快速增长。
登康口腔电商模式具体分为B2B、B2C和电商经销商。B2B系公司向天猫超市、京东自营等电商平台进行销售。B2C系公司自营旗舰店。公司在天猫、京东等电商平台自主运营旗舰店铺以及在拼多多、抖音、快手为代表的兴趣电商平台自主运营店铺。
报告期登康口腔销售费用项下促销费用分别为3,876.19万元、5,215.89万元和11,538.40万元，呈逐年增长趋势，造成费用大幅上涨的主要原因是，报告期内登康口腔持续加大了在电商渠道的费用投入。
据招股说明书，2019-2021年公司电商费用分别为1,037.83万元、1,997.65 万元和3,735.82万元，规模增长约3倍。
值得注意的是，一方面电商费用相较于电商渠道销售收入占比在持续提高，2019-2021年占比分别为18.07%、22.58%和24.87%。
这就意味着过去在电商渠道花1元钱的销售费用能够换来5.53元的销售收入，而现在花1元钱的销售费用只能换来4元钱的销售收入。
另一方面，电商费用占促销费用比也在逐年提高，近3年分别为26.77%、38.30%和32.38%。
可见，电商渠道的销售成本越来越高，性价比也是越来越低。
上市前突击分红3.34亿元
登康口腔本次IPO拟募集资金约6.73亿元，资金数额并不算低，不过种种迹象表明公司似乎并不缺钱。
其一，账面“躺着”大量货币资金
据招股说明书，登康口腔报告期内流动资产分别为6.1亿元、6.15亿元和5.99亿元，其中货币资金分别为0.74亿元、1.47亿元和2.88亿元，占总资产的8.65%、15.16%和29.88%；
交易性金融资产2020年和2021年分别为2.29亿元和0.96亿元，占总资产的23.56%和9.92%，交易性金融资产主要是登康口腔利用暂时闲置资金开展保本型银行结构性存款产品业务。
其二、配置2亿元一年期以上定期存款
值得注意的是，登康口腔不仅有大量资金用于短期的保本型结构性存款，而且还配置了大量一年期以上的定期存款，可见公司的资金有多么充裕。
据招股说明书，报告期各期末公司债权投资余额分别为0.00万元、1亿元和 2.04亿元，占资产比例分别为0.00%、10.36%和21.17%。
登康口腔表示，持有的债权投资均为一年期以上的定期存款及期末计提的利息，公司在不影响正常生产经营的前提下，为提高资金的使用效率和管理水平，增加公司的收益，根据资金的实际使用情况，将部分暂时闲置资金用于开展定期存款业务。
其三、登康口腔报告期内累计分红金额达3.34亿元，约为上市募资金额的一半
2019年以来，发行人的股利分配均为现金分红，2019 年6月公司一次分红3180万元；2020年6月、8月两次各分红3562.23万元、1311.62万元；2021年5月、11月两次各分红6187.32万元、9039.12万元；2022年5月再分红10072.16万元。
以此计算，登康口腔报告期内累计分红金额达3.34亿元，约为上市募资金额6.73亿元的一半。
截至2021年年末，登康口腔货币资金、交易性金融资产和债券投资总和为2.88亿元+0.96亿元+2亿元=5.84亿元，在给大股东分红了大笔资金之后依然有大量资金闲置，那么再募集6.7亿的意义在哪？
募资3.7亿打广告
它会成为下一个“暴跌”的蓝月亮吗？
登康口腔本次IPO拟募集资金，主要用来投资智能制造升级建设项目、全渠道营销网络升级及品牌推广建设项目、口腔健康研究中心建设项目及数字化管理平台建设项目，预计投资6.73亿元，募集资金拟投入额6.6亿元。
在募投项目中，占比最大也是最充满争议的是全渠道营销网络升级及品牌推广建设项目，这个项目投资预算为3.76亿元，占比约为55%。
细分来看，其中渠道升级建设费用1.49亿元，占总金额的39.56%，品牌推广费用2.28亿元，占总金额的60.44%。
相较而言，用于口腔健康研究中心的费用仅3638.66万元，占总募集金额仅为5%，占全渠道营销网络升级及品牌推广建设项目的资金预算仅为10%。
对于一家消费品公司，我们不能否认营销的重要性，甚至很大程度上营销甚至要远远大于研发，但是营销的重要性是不是研发的十倍，这个显然有待商榷。
登康口腔这样的募资结构让笔者想起两年前的蓝月亮。
据资料显示，蓝月亮IPO募集的84.92亿港元中仅有1.66亿用于研发投入，却有超过50亿资金用于销售费用，其中研发费用主要用于包装升级，而销售费用主要用于邀请名人代言、赞助电视节目等。
登康口腔和蓝月亮无论是企业发展经营状况、行业现状亦或是募投项目都有许多相似之处。
不过可惜的是，蓝月亮在上市之后迅速暴跌，股价由上市当天收于14.787港元/股，而目前仅为6.1港元/股，股价暴跌53.36%，市值蒸发了360亿港元。
登康口腔是否能够成功上市？它又是否会成为下一个蓝月亮？我们还将继续关注。