原标题：A股存在系统性机会？中欧基金曹名长、蓝小康、许文星...对当下、未来、自己和投资者的思考
这是一场有深度的策略会。
市场震荡，如何树立长期投资信心? 行情莫测，如何穿越不确定性的迷雾?
近日中欧基金举行2023年中期策略会，中欧基金总经理刘建平，基金经理曹名长、蓝小康、许文星、李帅、彭炜、华李成、邓达等出席。
此次策略会有对当下市场状况的分析，有对未来投资方向的判断，有基金经理对自己投资策略的分享，还有对投资者投资行为的思考。
当前市场的主要矛盾是什么？下半年成长股和价值股谁会占据上风？中特
曹名长：低估值价值投资的价值在哪？
普通投资者到底应该追求什么样的收益？或者说普通投资者如何实现较高的收益？曹名长以“低估值价值投资的价值在哪”为题跟投资者分享了他的思考。
曹名长将沪深300成长指数和沪深300价值指数进行了不同时间维度的对比。
从近2年时间维度，沪深300成长指数大幅跑赢沪深300价值指数，理论上买成长股收益率要高于买价值股。但是从10年的时间维度来看，沪深300成长指数和沪深300价值指数的投资收益接近。从对比结论来看，追逐长期收益是可以实现不错的结果。
但是，单纯追求长期收益是不是也存在问题？曹名长将创业板指数加到沪深300成长指数和沪深300价值指数对比中。
数据来源：Wind, 2010/6/30-2023/7/7
从对比结果来看，创业板指数大幅跑赢沪深300成长指数和沪深300价值指数，但是创业板指数波动幅度较大，对于普通投资者来说可能难以承受期间压力，进而难以获得最终收益。
另外大部分普通投资者属于后知后觉，往往在市场顶部介入，在这种情况下投资者往往面临的只有亏损的问题了。
总结起来曹名长认为，如果投资者只是追求收益，哪怕是追求长期收益，而去投资波动大的指数，可能不但赚不到钱，有可能还是亏钱，指数的收益最终与投资者收益不一定是正相关关系！
对于如何解决这样的问题，曹名长给投资者的建议是：先考虑风险，再赚取收益。
“尤其是投资高波动指数、高收益指数，在什么时候买很重要。在低点买，从收益的角度，是用比较高的预期收益去弥补高波动风险，才可能是有比较高的收益。与之相反，在高点买，用比较低的未来的隐含收益率，去买一个高波动风险的品种，明显收益和风险是不对称”，曹名长强调。
从这个角度来看，曹名长代表的低估值价值投资可能对投资者的体验更为友好。曹名长表示“我们选择投资标的的时候不仅仅是看到收益，还要看到风险。甚至先看到风险，希望选择风险小的、波动小的，但是预期收益又可以的资产持有”。
演讲的最后，曹名长还提到大家对于低估值价值投资的一个普通误解，“低估值价值投资并不是不看好成长股，而是追求风险和收益的匹配，不在高位买入成长股。现在成长性资产处于低位，低估值价值投资也会找好的成长资产去买”，曹名长说到。
蓝小康：传统产业和所谓的新兴产业并不割裂
蓝小康的演讲主题是“价值投资中的平衡”，在演讲中蓝小康分享了自己的投资的框架以及对宏观经济和资本市场的看法。
蓝小康认为整个经济系统是共生型的、生态型的系统，不同的资产和行业之间是有很强的相关性的，对于经济和市场的理解，不能用线性的思维去认知。蓝小康的投资框架总结起来就是自上而下和自下而上结合，以中长期较好的绝对收益作为投资目标，在此基础上筛选出最具风险收益比的标的。
自上而下的维度是选择资产的过程，在宏观经济不同产业的繁荣与衰退周期中，寻找核心矛盾，把握价值回归和尚未充分定价的投资机会，即在消费和医药、金融、周期、TMT（科技、媒体和通信）和高端制造等几类资产里选出风险收益比更好的行业。
自下而上的维度是从企业出发做投资。选股逻辑上，结合对基本面和估值体系的理解去挖掘低估值和高质量的个股，偏好“精耕细作”的企业，回避“疯狂扩张”、“不诚信”、“高风险”的公司。
在演讲中，蓝小康还以白酒板块为例为投资者复盘了自己在2016年-2021年的投资过程。
在2016-2019年，蓝小康之所以投白酒这类的消费类资产原因在于它的估值比较合理，同时行业未来预期增速可观，同时叠加商业模式好、竞争格局清晰，因此适合投资。2019年，蓝小康认为白酒板块预期收益下降开始去置换到其他行业，复盘来看，这个选择在2020年让蓝小康承受巨大代价，但在2021年到现在却又减少了损失。
蓝小康认为，自己投资就是在几类资产中根据风险收益去做选择，有时阶段性会卖得早一点，而且自己的风格大概率更容易卖早一点，但因此也会规避掉风险，而这也正是他追求的目标，在风险可控的情况下去追求收益。
许文星：资本周期—科技，共识与分化
科技和周期是水火对立的两件事情吗？许文星认为并非如此。许文星以“资本周期：科技，共识与分化”为题，向投资者分享了他的理解。
许文星认为，从长周期视角之下，企业的价值随着盈利的增长而增长，但在现实中并非如此，在中周期视角下很多企业的价值增长并非呈现线性运动，而是在复苏、繁荣、衰退和萧条之间周而复始，呈现螺旋式上升。
以景气度举例，高景气度行业往往意味着高ROE，也就是赚钱，这些行业不仅投资者会关注，企业家也会关注，当高景气度行业进入壁垒又不是很高时就会引来大量增量投资，导致行业估值变高、融资成本降低，下一步则是行业竞争加剧，进而推动行业的盈利水平回归到相对稳定的均值状态，这就形成资产周期。
这样的周期性视角放在很多行业同样适用，例如火车和飞机在100年前也是新兴产业，也是科技产业，但是今天变成传统产业，这就是新兴产业在演变过程中资本周期的形成过程。
同时，也可以看到创新药、互联网、半导体、新能源，包括今天的AI也在发生类似的故事，很多行业经常能够看到似曾相识的状态。
但为什么市场没有吸取上一次的教训周而复始在各个行业中出现类似的情况？许文星认为主要原因可能有四个方面。
第一、过度自信。不管是企业家还是投资人，往往在顺风顺水的时候特别容易过度自信，这是人类的天性，尤其当行业景气度非常好的时候更容易认为当下状态就是永久性状态。
第二、投资冲动。有部分政策鼓励很容易让一个看上去非常好的行业中形成过度的投资。
第三、产权保护。一个行业之所以会形成过度投资，或者被投资周期影响，主要原因之一是进入门槛低，或背后产权保护不够充分，这就造成企业核心护城河还不够牢靠，进而导致资本不断地冲击行业护城河。
第四、羊群效应，或者是恐慌。当一个产业浪潮在社会中形成一定影响力之后，投资人也好，社会也好，实体企业也好，都会形成一种FOMO的心态（注Fear of Missing Out，担心我会踏空），似乎不乘上这一轮时代的列车就会被时代甩下了，至于到底适不适合上这趟列车，他并没有太大把握。
许文星认为，过去几年较为典型的行业周期案例就是新能源汽车领域。由于行业已经形成了非常高度的社会共识，各类资本不断涌入并不计成本投入，其中甚至包括对行业不太了解的房地产企业。这个时候市场已经告诉我们这是一条优质赛道，而我们应该重点关注的问题是什么样的企业能够在如此惨烈的竞争过程中胜出，什么样的公司能活下来。这个关键的问题的本质是企业护城河在哪里，跟竞争对手之间的差异在什么地方，是不是能够在旷日持久的拉锯战中不断地胜出。
许文星在演讲中除了分享自己在行业分析中的思考之外，还谈到对于当下市场的看法以及对未来投资机会的展望。
许文星认为目前市场存在着许多共识和分化，例如经济结构的去地产化、人口结构的老龄化，产业结构的自主化，这些经济长周期趋势共识已经在股票市场的定价逐步体现。分化则是目前资本市场流动性处于充沛区间，但从估值角度各行各业的龙头公司却处于过去10年比较便宜的阶段，分化的背后有很多因素，但这样的分化可能更多的时候，更大的概率，隐含着是系统性机会。
李帅：科创，穿越成长的隧道
在本次策略会上，李帅以“科创，穿越成长的隧道”为题跟投资者分享了对近期市场的看法。
李帅认为今年四季度到明年有两个着重关注的周期走势，其一是库存周期，其二是金融周期。
他预计，本轮库存周期在四季度大概率会启动，上行期能够维持两年左右，金融周期方面美联储在明年或开始降息，再叠加政治周期以及目前A股估值性价比较高，在几点共振的背景下明年资本市场值得期待。
在这样的背景下李帅认为三个投资方向值得关注：1、半导体为代表的科创板；2、主题投资可能会持续，中特估、机器人的行情有望延续。3、在经济复苏的大背景下，有色以及恒生科技也存在机会。
在上述三个投资方向中李帅最为看好科创板。李帅表示，“首先，科创板符合制造强国、科技兴国、碳中和的时代背景。其次，大安全是不可逆的投资主线，科创板最大的权重板块是半导体，半导体和大安全密不可分。另外，自从2021年市场开始关注中小市值公司，按照以往历史规律，这个风格会持续三到四年。”
彭炜：中观产业趋势视角下的行业配置
彭炜成名于融通基金，去年12月底加入中欧基金。作为中生代基金经理的代表，彭炜在10多年的投研生涯里形成了自己的投资风格，身上有不少标签：中观思维、均衡配置、拐点型资产布局等。
在本次策略会上，彭炜将重点放在了介绍自己的投资框架上面。彭炜跟投资者主要分享了三个问题：1、如何辨别产业趋势机会？2、发现产业趋势的投资机会后如何在投资上落地？3、如何结合自己的性格特点构建组合管理？
1、如何辨别产业趋势机会？
自下而上策略的出发点是发现好公司、好价格的过程，而彭炜的产业趋势出发点，是挖掘能够顺应时代发展的好企业。
什么是产业趋势？彭炜认为主要有两个维度。实业层面，产业能够真正顺应社会经济发展的正确方向，代表消费升级、技术进步、制造业的升级、产业结构优化以及体制改革等等一些因素。投资层面，行业盈利加速，并且有能够有超越市场均值回归的表现。
如何挖掘产业趋势？尤其是哪些因素出现以后能够给一个看似波澜不惊的行业，甚至看似没有投资机会的行业带来投资机会？彭炜总结归纳主要有两点：其一是周期性因素，其二是结构性因素。
周期性因素主要是从一些本身具有周期性的行业中更多出现的，例如传统行业煤炭、钢铁或畜牧业。他举例说明，在2016年上游资源供给侧开启改革，带来的煤炭、钢铁、水泥的投资机会，2019年非洲猪瘟带来猪肉投资机会，本质都是行业由于外部的变量对供给侧冲击，加剧了行业盈利波动。但需要注意的是，这些因素仅仅加剧了行业盈利波动，并不会可能给行业带来产业估值中枢的提升。
相较于周期性，彭炜更为关注结构性因素。结构性因素有可能给行业带来潜在估值中枢上移，带来的戴维斯双击。“往往出现一些结构性因素的时候，可能会改变行业的原有的景气趋势的曲线。甚至是一些有效市场的空间，包括竞争格局，包括商业模式”，彭炜说到。
彭炜将结构性因素分为内生性和外生性，内生性会给行业带来更深层次的影响。彭炜以电动车为例，全球某电动车龙头企业在国内推出某款现象级车型后，带来产业有效市场空间的提升从而改变行业景气。
2、发现产业趋势投资机会后如何在投资上落地？
彭炜认为，在挖掘产业趋势的过程中还是需要具备三种能力。第一、要有很强的历史观，能够通过历史对比去把握行业的周期性的规律。第二、要做基础的调研，从底层的经济生活和底层数据中找到投资信号。第三、要对实业有比较客观的认识，不能够停留在逻辑推导上。
在挖掘到不同产业趋势之后如何在投资上落地？彭炜的主要方式是比较法，先把可比行业进行分类比较，例如跟利率相关的金融地产；跟财政政策、货币政策相关的投资领域；跟消费行为相关的消费领域；跟科技进步相关的科技行业。
在完成分类比较之后，彭炜再结合自己的能力圈，宏观策略的背景思考，找到有逻辑支撑的、景气度向上板块做大类板块的配置，最终一步步将产业趋势落实到组合构建。
3、如何结合自己的性格特点构建组合管理？
彭炜不想做极致的赛道型选手，希望自己的组合更有层次感，控制组合在单一板块的风险暴露。
结合过往路演以及本次演讲，彭炜在构建组合时会把资产分为三个类型：
第一类是偏进攻型的核心资产，将主要仓位布局在产业趋势向上、行业景气出现明显改善的个股，这些个股的景气维度或趋势维度至少以年度为周期。力求在当期可以成为偏进攻型的资产，以获取每股收益（EPS）弹性为主；
第二类是偏稳健成长型的底仓资产，选择估值相对合理的个股，可以放在三年以上的周期去观察，希望每年能获取业绩成长，获取稳健的EPS增长所对应的股价上涨收益；
第三类是提前布局潜在左侧的拐点型资产，通过寻找经营数据、行业数据和价格盈利能力等处于底部的品种进行左侧布局，一旦确认景气拐点趋势，可能会进一步加大仓位配置，期待它成为下一阶段进攻型资产。
这样“配置均衡、攻守兼备”策略，也让彭炜的组合既有防御风险的能力，也有进攻的锐度。
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