原标题：基金观点 ｜ 大成韩创：我的年度思考，关于投资框架、投资方向及市场展望
大成基金韩创
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大成韩创：我的年度思考，关于投资框架、投资方向及市场展望
各位投资人朋友：
您好，我是基金经理韩创。2022年市场走势一波三折，坦率讲本基金的表现也没有达到我自己去年初的预期。感谢各位持有人对我的信任，愿意一直陪伴和支持。这是我管理大规模基金的第一个完整年度，确实也有不少反思和思考，借此机会，我将一一为大家做详细汇报。这篇汇报一共分为三部分，第一部分是对投资框架的再思考，第二部分是我偏好的投资方向，第三部分不能免俗也讲讲对今年市场的展望。
关于对投资框架的再思考：景气度、竞争优势和合理的估值
投资框架的再思考自从2020年初我的投资框架成型以来，就一直是建立在均值回归思想基础之上的，它主要包括三个维度，行业景气度、公司竞争优势以及合理的估值。前两个维度分别对应DCF估值模型里面的中短期和中长期业绩创造能力，最后一个维度则表征公司基本面与股价之间的映射关系。这三个维度在我的投资框架中是都需要的，但行业景气度的权重最高。而我喜欢的行业景气度是一个动态的概念，即最好是在一个行业从不好到好的转变过程中去介入，而不是在景气度很高的时候去介入并认为其将一直持续。行业景气度从不好到好的这个过程体现的就是均值回归，当然反之也是。
在2020年初我建立这样的框架时，市场上用均值回归思路去选股的投资者还相对较少，因为当时是核心资产的大牛市，大部分投资者信奉的是强者恒强。但经过这几年市场的教育，越来越多的投资者会从均值回归的角度去考虑行业和公司，并且在一定程度上，我认为均值回归的思路被过度使用了。例如
其实均值回归和强者恒强这两种思路都没问题，但前者更多度量的是相对中短期的行业景气度，后者则体现了公司中长期的竞争优势。因此我认为对于任何一种思路的过度使用都是偏离公司基本面的客观判断的，而且从某种意义上说，公司中长期的竞争优势才是更可持续的股东回报来源。即使从均值回归思路本身来讲，也会面临低景气度持续的时间、幅度大幅超出预期等不可控因素。
对于大规模基金的管理来说，公司竞争优势这一因子的权重也必须提升。大规模基金在管理上存在买入卖出成交时间长，成本冲击大等问题，因此我们必须对公司中长期竞争优势判断得更为准确，才不至于频繁在不同景气度的行业中做切换。因此我的投资大框架并没有变化，但公司竞争优势这一因子的权重有所提升，至少不低于行业景气度这一因子。
关于我偏好的投资方向：偏好“硬资产”
我偏好的投资方向简单概括的话，我的偏好就是“硬资产”。这个硬资产好像跟前几年提出来的核心资产有一点类似，但实际上是不太一样的。我稍微把它拆开一下，比如说上游行业，主要是指供给有约束的资源品，中游行业是指有成本或性能优势的公司，下游行业则是指产品力突出的消费品。总的来说，所谓的硬资产是指相对比较稀缺、不可替代的资产，它更关注供给端，而不是需求端。
1、首先是供给有约束的资源品。
自2020年下半年以来，很多周期股的表现是大幅跑赢科技、消费股的，核心原因就在于它们供给端的约束程度明显增强。从国内角度来看，以前很多年的供给是没有限制的。最明显的就是2008年底年四万亿出台之后，上游重资产行业产能持续释放，一直到2015年才基本结束。2016年后叠加了供给侧改革、双碳等政策，不少资源品行业的资本支出大幅减少。国外也是一样，绿色低碳、ESG等思潮大大限制了很多资源品行业的资本支出。还有一个国内外普遍存在的内在原因，那就是资源品行业的不少公司经历了长期低盈利或亏损之后，都在想着如何提高股东、员工的回报，因此资本支出冲动明显减弱。
供给有约束之后，需求端的重要程度就在减弱。A股市场在投资周期品的时候，总是过于关注需求端的因素，这一方面是因为需求端给人的想象空间比较大，另一方面也是因为以前的周期品由于供给端没有约束，所以需求端就成了盈利能力的核心影响因素。这几年供给端的约束增强之后，我们能够发现需求端对于盈利的影响力在减小。更何况目前其实存在很多需求端的有利因素，中短期是国内经济的复苏，中长期是绿色能源转型、国际产业链重构等，这些都决定了不少资源品的需求端还能维持稳健增长，不会成为盈利的拖累因素。
2、其次是具备成本或性能优势的中游制造业。
中游制造业里面我认为最重要的优势就是成本和性能。有些公司确实能够做到成本比同行其他公司都低，其来源有可能是因为规模效应，也有可能是因为资源禀赋，还有可能是由于管理优势等。对于我国的中游制造业来说，大部分产品都是没有差异化的，因此成本优势是最可靠的竞争优势之一，而且更可持续。然后性能优势，就是产品本身比同行更好，这样的公司在我国制造业里面相对比较少一些，有很多都体现在阶段性的领先，比如说产品能领先同行一两年。但如果能持续迭代，持续领先同行一两年，也是非常突出的竞争优势。
3、最后是产品力突出的可选消费品。
消费行业里面，我自己只偏好产品力突出的公司。一般大家在研究消费行业的时候，普遍都是从品牌、渠道、产品三个角度来分析公司的。但是我自己只关注产品，不太关注品牌跟渠道，主要是我觉得这两个因素不重要。首先品牌方面，我觉得消费品里面大部分的公司是没办法讲品牌的，品牌不是说打几个广告、搞一些活动就有了，它需要几十上百年的积累，里面是要附着情感诉求、历史文化等很多东西，还需要长期的品质的保证，所以打造一个品牌很难。为什么我们看到国内很多消费品公司起来的快，下去的也快，因为它们以为自己有品牌，其实是没有的，所以很容易被喜新厌旧的消费者抛弃掉。真正有品牌的就是那些最高端的东西，所谓的奢侈品才能有品牌。然后现在消费者认知能力也在在提升，他知道自己更想要什么东西，所以也不会那么容易像以前一样被品牌牵引。
渠道之前在中国的影响力很大，对不少消费品公司的发展确实起到很大的作用，但是到目前这个节点，我觉得渠道的作用没那么大了。以前国内的地域发展不均衡，然后我们国土面积又大，所以导致不同层级城市之间的分销、流通等需要强大的渠道。现在不同层级城市的发展比较均衡，加上互联网普及之后信息的透明化，这些都导致渠道的壁垒不是很可靠了。
产品力则是长期可靠的壁垒，而这只会出现在可选消费品里面。因为只有可选消费品才能做出差异化，才能体现出产品力的差异。从国外消费品公司来看，容易出大牛股的公司主要出现在运动服饰、创新药、消费电子、汽车等，本质上还是这些行业里面的优秀公司通过强大的产品力，获得了消费者的衷心支持。
关于市场展望：相对乐观
我对今年的市场相对乐观，主要是看好国内的经济复苏。我国经济在经历过去几年疫情冲击后，今年迎来了良好的复苏契机。首先过去两年对经济拖累最大的地产行业，已经实现了政策调整，目前正处于复苏通道。尽管从长期来看我们面临人口总量和结构问题、城镇化率问题、居民杠杆率等诸多问题，但去年地产行业大幅下滑是多种因素叠加的，今年在疫情逐渐平复和政策出现转机之后，地产行业有望实现软着陆。另外消费也是政策着力重点，今年将会有一定表现。最后制造业方面，我国的产业升级在不断推进，这有助于中国制造占领更大的市场。总的来说，在国内经济复苏和流动性相对宽松之下，今年的市场应该会有较好表现。当然也有一些潜在的风险因素，我会密切关注并审慎评估。
最后，衷心感谢各位持有人对我的信任，我将始终保持饱满的工作状态，争取为大家持续创造良好的业绩。
基金经理：韩创