在经历了6个月的静默期后，2022年的“股基冠军”汤戈回来了。

2023年10月11日，汤戈在方正富邦基金总部接受了小范围的媒体采访，笔者有幸也参与其中。

汤戈温文尔雅，采访过程中笑容总是挂在脸上，可以感受到他十分享受投资这份工作。

在交流过程中，汤戈回顾了自己的工作经历，阐述了自己的投资理念，也分享了对于公募基金权益发展的思考。

笔者受益匪浅，并对汤戈有了更深刻的认识。

1、将才和帅才

作为一位从业超过二十年的老将，汤戈不仅能够通过管理产品创造长期不错的收益，而且还善于投研体系的搭建。

比如在泛海投资和英大基金，汤戈均成功重塑了两家公司的投研体系，并且取得不错的投资收益。

我们经常给大家说，只有可复制的策略，才有可复制的利润。

汤戈则更进一步，将整个投研团队纳入自己的投研体系当中，以价值发现为理念，以研究驱动为方法论，通过投研工作规范化和标准化，让整个投研团队形成合力，不断去发现投资机会，创造投资利润。

汤戈在投研团队的建设中特别强调的一点是，团队成员要树立价值发现的投资理念。

他认为，“如果团队成员信奉的东西不一样，比如有人看技术，有人拼信息，有人搞博弈，有人看价值，每个人的贡献来自四面八方，就不可能形成合力，就不是一个团队跟别人PK，而如果每个人的价值观一致，团队就是会在一个方向上去做努力的叠加，就会形成1+1>2的状态”。

2、冠军和魔咒

对于2022年的冠军，汤戈坦言有运气成分，也没期待能再得一次冠军。

“一方面，2022年市场环境特殊，我们没有参与抱团股的炒作，坚持了我们的信仰，坚持万物皆周期的均值回归。另一方面，投资目标、投资体系牢牢限制了不会去赌什么东西，行业配置呈现正态分布，自然产品业绩就很难在某一年成为顶尖”，汤戈解释道。

不过汤戈对自己的投资收益也有规划和期待，他希望产品年化收益率能够在15%-20%区间。

大家最为关心的话题是，汤戈是否会担心上演“冠军魔咒”。

从结果上看显然没有，据choice数据显示，汤戈夺冠的产品英大国企改革在今年依然排在同类产品前20%。

值得强调的是，截至目前产品的个股配置与汤戈离任时差别不大。

汤戈说，所谓的冠军魔咒，主要指的是那些为了达到极端的业绩而“赌”板块的人，就英大国企改革今年的表现来看显然打破魔咒。

3、策略和误解

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英大国企改革：今年股基第一，张媛、汤戈谁是功臣？要不要上车?

我们在此前文章中提到，汤戈通过多次精准的切换赛道实现了非常不错的收益。

不过需要注意的是，这只是表象，是外界对他的误解。

据了解，汤戈的投研流程主要是三个环节：

第一个环节是价值发现，核心目标是判断行业和公司的价值。

在这一环节，汤戈强调通过对某一条产业链的深度研究，找出最有价值的环节及这一环节中具备竞争力的公司，可重复、可积累的产业链深度研究会不断加深在某一方向上的深度理解，后续在处理其他交叉印证的品种时，研究效率会大大提高。

第二个环节是相信万物皆周期的均值回归，研究估值和行业转折时所处的位置，从而控制投资品种的性价比，有助于选出位于行业周期底部的优质公司。

第三个环节是品种比较，通过相同标准去比较潜在的品种，从而形成一个全市场的组合。

在这一环节，汤戈强调构建参照系进行估值比较，从海内外、历史进程、竞争公司等多维度进行横向比较，通过客观的证据和数据提升胜率和赔率。

“按照全市场风格去跟踪投资品种，但当赔率和胜率指向某一方向时，你该怎么办？你是推翻投资体系还是按照它推荐的配置？自然是按照它推荐的配置，这个时候从表面上来看比较集中，但实际上投资体系从来没有变过”，汤戈说到。

4、结构行情下的乐观

“现在很难想象，短期会有大海一样的流动性进入市场”。

汤戈认为，未来一段时间市场仍然是结构性行情，对于指数并不乐观，但对于投资并不悲观。

汤戈指出，有些行业正发生肉眼可见的变化，部分公司经营周期已经开始上行，较为看好消费、制造，进一步细分包括化妆品、餐饮、黄金珠宝、保健品和小家电等。

“我们是全市场里面选最好的东西，如果你研究过程中发现，你选了最好公司搭建组合，你当然就会乐观”。

下附路演实录，略有删减：

公募基金权益业务发展的思考

公募主动权益基金有三种的扩张规模的路径。

第一种是通通过长期业绩塑造可以信赖的公司品牌和基金经理个人品牌，这也是我最认可的方式。它是基于长期角度，能够帮助我们获得核心竞争力；

第二种是通过先发优势在被动指数基金、ETF基金和主题基金方面占据好的赛道，但如果想弯道超车可能相对困难。

第三种是通过短期业绩或标签进行“造星”，压赛道获得靠前的排名吸引跟风的投资者，但这种方式会在不同市场情况之下遭到反噬。

在明确我们想用什么样的方式发展权利业务的时候，其实我们的整个投研的框架，其实在做到的过程中，他也考虑了之前的一些思考。

权益投研路上的探索

另外，个人的一些工作履历和过往的经验积累和背景，也决定了我们这样比较独特的投资框架和体系。

2001年，我进入证券行业，第一家公司是国泰君安，在企业融资总部做投行业务。

2003年，我从投行业务切换到投资研究业务，先后在国信证券、华西证券从事过机械、房地产、建材、旅游、酒店等行业的研究，权益投研路上的第一课。

2007年，我加入国家电网的英大泰和人寿，做投资管理部权益投资处处长，之后因为业绩不错升职为资产管理中心副总经理，管理公司权益投资业务，在过程中又慢慢涉及到大类资产配置的管理和其他投资产品的管理。

2015年，英大人寿和英大财险两险合并成英大保险资管，我任首席策略师，同时兼任管理部的职位。管理部的视角就比较大，因为要管整个大资产的配置，控制权益和固收的比例等。

这个阶段给我带来的收获是是甲方视角。保险公司是基金产品的投资者，需要评价基金公司好不好，基金经理好不好，基金产品好不好？会不断在思考公募基金在哪些方面做得好，哪些方面做得不好，哪些基金经理在哪些方面做得好，哪些方面做得不好？通过甲方视角去思考基金行业面临的问题和可能改善的方式。

2016年，我加入泛海投资集团，担任助理总裁兼证券投资负责人，后期是民生资本的负责人，在这个阶段也给我带来很大收获。

在泛海投资时期我拥有最高权限，包括证券投资业务的人事权、管理权和考核权。根据此前的投研经历，取长补短综合思考后搭建了泛海投资的证券投资体系，并在2018年市场的大波动中经历了考验，在2019年获得了良好的投资收益。

而且这套框架体系也经受住了市场的检验，我们知道2016年的年初有熔断，2018年全年下跌，在这样恶劣的市场环境之下依然实现了绝对收益目标。

2020年，我回到了英大基金，担任权益总监兼权益投资部总经理，管理整个英大基金的权益投资。

我从泛海带来核心人员重塑英大基金权益投研团队，在英大基金的三年时间里，我们用实践证明这套具有鲜明自身特点的框架体系，也可以在在更公开透明的竞争平台上，有相对收益目标的环境下，能够发挥出很好的业绩。

过去三年是英大基金成立以来权益投资业绩表现最棒的三年，据海通证券最新统计显示，在2020年10月9日至2023年9月28日的最近三年，英大基金权益类资产业绩在143家基金管理人中位居第4，一个方面是我们整体业绩表现非常好，这一点我觉得还是挺值得自豪，另一方面是 2021年、2022年和2023年，连续三个时间段我们都有产品表现可圈可点。

价值发现和研究驱动投资

我们的框架体系总结起来8个字，价值发现和研究驱动投资。

价值发现是我们的投资理念和价值观，它告诉我们团队中的每一个人，我们是基于什么做投资，我们跟别人拼的是什么。

我们跟别人拼的不是信息优势，也不是拼博弈，我们并不比别人对市场更敏感，手更快或者手更狠。

我们拼的是对于行业和公司的理解比别人深，然后基于行业和公司的价值判断去做投资。

为什么特别强调价值发现是我们的理念，是我们的团队的文化？可能一些人会感觉很虚，但实际上并不是，你的理念会对你的投资产生很深的影响。

价值发现这个理念就是在告诉我们团队中的每一个人，我们是为什么而投资，我们要把信奉的价值观塑造一致，这就会使我们每一个人的贡献形成合力。

否则的话，如果团队中的人信奉的东西不一样，比如说有的人看技术，有的人拼信息，有的人搞博弈，有的人看价值，每个人的贡献来自四面八方，就不可能形成合力，就不是一个团队力量跟别人PK。

而如果每个人的价值观都一致，团队就是会在一个方向上去做努力的叠加，就会形成1+1>2的状态，就会形成合力，所以我们特别强调价值观一致。

研究驱动投资是什么？研究驱动投资是我们的方法论，我们到底是用什么方法去做投资？

比如有的人靠个人的天赋做投资，感觉怎么样都对，运气很好，但问题是这种人毕竟很少，挑选这样的人也是很困难。

但是我们都是普通人，通过好好的把行业和公司的价值搞清楚之后，形成研究成果，这个研究成果再形成我们投资组合，自然而然就给我们带来投资业绩，所以这就是我们的方法论。

流程是我们特别在意的东西，我们也把我们投研工作规范化，通过三关键环节打造标准体系。

第一个环节是价值发现，核心目标是判断行业和公司的价值。

第二个环节是相信万物皆周期的均值回归，研究估值和行业转折时所处的位置，从而控制投资品种的性价比，有助于选出位于行业周期底部的优质公司。

第三个环节是品种比较，通过相同标准去比较潜在的品种，从而形成一个全市场的组合。

另外很多人就问为什么我们的产品回撤比较小，波动比较小，如果大家也感兴趣的话，我们就讲一讲。

很多人认为，我以前也是这么认为的，风险和收益成正比，风险越大收益越大，收益越大同时带来的风险越大。

经过这么多年投资实践，我觉得真不是，有时候你会发现，选择的品种有问题的时候，你的产品波动又大、收益又小。但如果你品种选对了的时候，你的产品收益又大、波动又小。所以控制回撤，关键是在你对于品种把握之上。

有些人喜欢用仓位的方式去做控制，但是每一年给你仓位选择的窗口期其实没那么多，你能选择一两次两三次很有价值的话就不错了，而如果过于高频去变动仓位的话，其实就变成了一种赌博，有时候对有时候错而已。

对于如何获得收益，就是注重胜率和赔率的比较。关注重点公司关键数据和证据的变化，当变化符合预期时，胜率就在提升；反之，胜率在下降。如果数据和证据显示判断出错，就卖掉相关品种。

对于我们的投资框架和投资目标，总而言之就是坚持具备自身特色的投资体系，以价值发现为理念，遵循研究驱动投资的方法论。形成一个全市场风格的、风险收益比合适且可以长期战胜市场平均收益水平的投资组合。

长期战胜市场平均收入水平是我们的目标，这个目标不是随便写的，是我们经过非常深刻的思考所讲的。

我们设定的目标的原因就是因为从管理上来讲，我们资管产品要想形成它的竞争力就要跟别人不同，就要有差异化。什么样的差异化对于公募基金最合适？当然是你的收益水平比别人高了，你是要帮大家赚钱，你比你的竞争对手比能让投资者挣更多的钱，当然是一个很好的产品，这是我们产品的根本目的。

风险收益比合适，这句话讲的是我们投资人的持有体验。大家都知道，有些基金本身赚钱，但是基金投资人不赚钱，为什么？因为基金的波动太大，持有的时候很不舒服，经常大幅波动把投资者“甩”出去。这就是因为产品风险收益比不划算，波动太大了。所以我们想形成一个风险收益比合适，投资者的持有体验相对来讲比较好的产品，这样投资者就能够长期陪伴能够拿得住。

另外什么是全市场风格的？如果你给自己贴标签就很难做到风险收益比合适，因为我们总是在各种各样的外界变化之下，只有形成全市场风格的时候，你才能在每一种市场风格中尽力让产品减小波动并且赚钱，所以这是一个前提，也是我们的目标。

媒体采访环节

问：您未来还会继续升级投研体系吗？此前您多是和其他基金经理共同管理产品，这次会倾向于独立管理产品吗？

汤戈：我们的投研体系和团队在不断升级。刚才提到了我们的理念、模式、流程、方法，它的根本目的其实就是要形成一个可重复、可积累的工作状态。

只有投研体系稳定、目标一致，你的工作才可以重复。如果你今天是宏观驱动、明天是基本面、后天跟别人勾兑信息、大后天再看看线，是绝对不可能重复工作，所以我的目标就是不断的按照这样体系，去使用相同的方式方法去做工作。

在积累的过程中，我们强调理念不能变化，模式没有重要的原因不能变化，流程有重大的原因可以优化，方法去迭代，而迭代的过程中就是升级我们体系的过程。

我们整个团队的培训方式，就是通过我们的视角去挑选优秀的年轻人、去培训这些年轻人，如果达到我们要求就留用这些年轻人，这些年轻人在我们这个体系里面，可积累、可重复的工作去增长他的经验，去成为一个初级的研究员，成长一个优秀的研究员。在这个过程中我们团队就在壮大和升级。

回答另外一个问题，在英大基金时我和张媛是一起共同管理的基金，因为我是英大的权益投资总监，又重新塑造投研团队，我们就用新的投研体系在管理这些基金，所以你就采用两个基金经理的方式去管理基金。

来到方正富邦之后，我们会根据公司的要求和客户的需要，去采用增加或者是变更基金经理方式管理产品，同时也准备发行新的权益新产品。

问：您刚才讲要做全市场投资，但是从您的从业经历来说能力圈有没有一些侧重性？我看从过往咱们投资的行业，可能传统行业稍微偏多一些。

汤戈：我们过去投资方向比较多的是制造，特别是先进制造，然后是消费、周期和泛金融，我们投资医药、科技相对来讲比较少。

原因是我们专门研究过科技，尤其是顶尖科技，往往是从0-1的过程中会产生特别多的波动因素，而这些波动因素跟基本面关系不大，是一些信息面所驱动的，我们不善于做信息面投资，所以就会放弃。

问：如何看待后市？

汤戈：刚才提到我们投资有几个环节，其中一个环节是均值回归，一个是公司经营周期的均值回归，一个是估值的均值回归。

现在的市场估值挺便宜，至少在平均水平下，那就要看行业和公司经营周期是怎么样，你会发现一些行业在发生肉眼可见的变化。

比如说消费电子，华为新产品出来之后你会发现这个行业有新变化，它是不是有可能使得行业经营均值回归？我觉得是有值得去好好看一看。

问：有没有特别看好的行业？

汤戈：第一个我们不赚钱市场每一分钱，所以没有看所有的行业。从我们所看到的行业，我们就觉得还挺好的，比如说消费、制造，里面都能选出来一些好的品种，特别是消费领域。

问：有没有细分的，具体消费里面的。

汤戈：我只能是说在这些领域里面都找到了我们看好的公司，这些公司涉及到化妆品、餐饮、黄金珠宝零售、保健品，甚至包括小家电。

问：过去零几年在行业轮动上做的特别精准，特别漂亮，当然我也很好奇，您如果万一做错了，是怎么去纠错？

汤戈：你所看到的只是果，不是因。我们的投资不是按照行业轮动的去做的，是按照自下而上去做之后，展示行业轮动的样子。所以如果我们做错了，一定是我们从地层选的品种选错了，如果我们的品种没选错，那就是需要耐心等待市场给我们品种表现的机会。

所以就涉及到另外一个因素，如果你买的这个东西，它不涨或者下跌你怎么处理？

我们是这么看的，第一个一种情况我们也不是神仙，总有错的时候，一种情况，我们不是预判一个胜率可能的变化，如果买在左侧等待胜率提高的过程中，我们发现不是胜率提高了，而是胜率下降了，数据和证据的话显示偏离了，那我们会重新复盘研究，如果确实错的话肯定就改掉。

还有一种情况，没有明显的胜率提升，但是没有变化，那就得看你当时对于更大的市场背景研究是怎么做的，如果没有更好的品种替换出来的话，我们就等了。

问：您刚才说您的投资是自下而上的投资过程，但是结果给我们展示的很像自上而下，这方面我感觉我理解起来会有些矛盾和冲突。

汤戈：我们在不断在算赔率和胜率，按照全市场风格去跟踪品种，但是如果赔率和胜率指向其中的一部分，该怎么办？需要推翻自己的体系还是这么配？是不是整个组合就可以往那块集中。

问：怎么看待中特估概念？

汤戈：无论是中特估也好，还是低估值也好，其实它都是一个概念。

如果用概念去做投资可能会被误导，例如低估值有很多不同的品种，它们的特质有特别大的不同。

例如有些品种，有时候甚至会看到股价越低低估值越高的情况，就是经常被人提到估值陷阱。但是有些品种，涨完之后它的估值还会越来越便宜，所以还是要看基本面。

去年上半年开始，包括港股在内的一些低估值品种表现比较好，主要原因是在经济环境不好的时候，一些盈利稳定的公司性就成为稀缺品。但是如果它本身没有这利润增长去撑的话，它的估值提到一定程度之后，也会遇到回归的压力。

如果你对整个行业和公司的基本面的有深刻的理解，你认为投资之后它的自身的经营周期的变化，会使得它仍然具有可投资的价值，这个时候投资才是可以长期的。

问：您这种投资方法会不会有规模的局限性？

汤戈：如果我完全风格不改变，我们算过100亿元左右没有问题。我们是这么算的，我们好多品种的市值平均水平可能在200亿左右，按照“双十”规则只能买20亿，你如果只买10只股票，每只股票都是20亿，也就是200亿，但肯定不能这么干，打个五折100亿，肯定对你没什么影响。

问：如何看待冠军魔咒？您觉得来到这个平台之后还能打破之前的记录吗？有心理负担吗？有没有期待再得一次冠军

汤戈：没有负担。是这样的，刚才提到国企改革到2022年的表现，其实还是有一定的运气成分，这个咱必须得承认。

这样一个统计冠军，不可能在那些比较火热的市场出现，只能是别人很惨说的话你才能出现。

刚才提到了我们的框架体系，特别是提到我们的目标，形成一个全市场风格的、风险收益比合适且可以长期战胜市场平均收益水平的投资组合，这个限制环境就牢牢控制了我们，必然不是赌什么的东西。

我们既然不赌什么东西，行业配置正态分布，风险收益比合适，那么咱就不是冠军，所以没有期待再得一次冠军。

我只是期待我的年化复合收益率能够达到比较好的水平一个最高目标可能是20，一个也很不错的目标可能15。

问：你会担心冠军魔咒吗？

汤戈：我不太信，所谓的冠军魔咒主要指的是那些赌的人，你为了达到尖尖，所以你配置的跟别人完全不一样。

国企改革的话在今年表现还是蛮好的，我离开之后的话，张媛贯彻了我们的投资理念和投资品种，目前为止国企改革到前15%，相当长时间的话都前10%，最差不会低于前15%，就是国企改革今年表现，应该不算魔咒。

问：有没有想过FOF路线？

汤戈：FOF难做，原因是你不掌握底层资产，你是间接的资产，既然你有这么好一套体系的话，你干嘛不直接去做底层资产？

问：最近比较感兴趣。

汤戈：我过往读的书里面比较感兴趣的书有那么几本，比如彼得·林奇的战胜华尔街和彼得·林奇成功投资，它是自下而上的风格，重视对于公司资本面这样一个判断，对我的影响还是挺深的，另外还有巴菲特的那两本传记。

问：我刚才问你对后市行情判断的时候，您说很乐观，您的理由是说现在有很多标地都很便宜了？

汤戈：对于指数整个表现的话，我没那么乐观。因为刚才提到了，我们是在市场里边选最好的东西，如果你只是选最好的一个组合，你当然就会乐观。如果你把那些不好的东西也抓在一起的话，当然我也觉得它有很大的风险。

市场上涨有两样必不可少，要么被业绩推起来，要么被流动性推起来。我现在很难想象，可能会有大海一样的流动性就过来了，这不现实。业绩的话，大概也有说不会一下子整体变化好，所以只是对我们观察到的那些标的比较乐观。

问：还是结构性行情？

汤戈：可以这么说，在可预见未来的话还是结构性行情。